“上帝只创造了一个茅台，任何复制茅台都是徒劳的。过去如此、现在如此、将来如此。”这是贵州茅台（600519.SH）的支持者在网上转载得最多的一句话之一。
似乎贵州茅台在A股创下的神话目前尚无一家公司超越。A股股王几度易主，但贵州茅台堪称是资历最老的股王，市场将这一现象戏称为“茅台魔咒”。1月12日，贵州茅台收盘价347.05元，A股第二高价股吉比特收报137.76元。
那么，茅台缘何飞天？这层穿越周期的迷雾背后，到底贯穿何种投资逻辑？作为投资者的你还敢下手吗？
双见顶？有买有卖
“差不多，就这样了！股价与茅台价格均与合理，已至顶部。”另一位实盘业绩颇佳的私募投资总监虽认为股价到位，但仍持有茅台。
2015年至今，贵州茅台股价翻番，上涨超过200元，单是这一上涨金额就高过A股其他所有股票价格。在招商证券某分析师看来，贵州茅台的持有者，多是长期持有，是A股市场的价值投资者。对他们来说，贵州茅台这两年的不俗表现，也令其颇有守得云开的意味。
私募大佬、深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌就是贵州茅台坚定的追随者。自2007年开始买入贵州茅台，期间股价起起落落，但斌对其价值投资的理念始终不变。2015年股灾发生以后，但斌将茅台减持到只剩5%。去年熔断时其它股票仓位30%，之后加仓贵州茅台至仓位的最高比例，茅台的上涨抵消了熔断时的一些影响，以及其去年参与中概股私有化的部分亏损。不过，受政策影响海外中概股私有化进程戛然而止影响，但斌旗下过半私募产品账面仍是浮亏。
贵州茅台股价也并非一帆风顺。在2008年和2013年，受股灾以及反腐、塑化剂风波等事件的影响，贵州茅台股价都出现过腰斩。但斌在2015年股灾之后减持茅台，坦言是吸取前车之鉴，“茅台10年中间巨大的两次跌幅超过60%以上，我们都全力以赴，仓位很重，痛苦可想而知！”
物转星移，这十几年间，公墓基金对贵州茅台的持仓比例也大幅缩减，近几年贵州茅台前十大股东中，几乎看不到基金公司的影子了。期间，茅台的业绩逐年稳定增长，其估值水平也趋向合理，市盈率从2007年的高峰值140倍回落到去年底25倍。当下，上海主板平均市盈率16倍，而深圳中小板和创业板的平均市盈率仍维持49倍和71倍的高位。
如今，贵州茅台重获青睐，亦有市场人士表示愿意加仓，是否意味着市场风格转换，低估值大盘蓝筹股将成市场新宠？嘉实基金股票投资部GARP策略组组长胡涛对经济观察报表示，2015年中小盘股和创业板涨幅比较多，当时翻了一倍，大盘股表现一般，但是2016年风格就出现了一定的转化，大盘股、价值股，比如消费股像食品饮料、白酒、家电表现非常好，行业涨幅居前。2017年是不是又会回到成长股来了，风水轮流转，这种可能性还是有的。
当然，有买就有卖。一位知名私募大佬就告诉经济观察者，其已经卖出。“茅台再好也得遵循价格围绕价值波动规律。现在的市场喝的茅台价格应该是一个顶部。对应股价也不会出入太大。”他说。
节前起“舞”，股价“飞天”
的确，受节前销售旺季的助推，2017年贵州茅台股价再创新高，1月4日创下352.17元的高位。其1月12日的收盘价347.05元，相比2001年上市的发行价31.99，上涨10倍有余，若以复权计算，当天收盘价2431.07元，是其发行价格的76倍！
目前来看，贵州茅台已经稳稳坐上A股股王之位，无论第二高价股如何风云变幻，都无法超于贵州茅台。1月13日盘中，贵州茅台高出A股第二高价股吉比特近200元，1月5日的A股第二高价股凯莱英已经跌落至第四名。贵州茅台同时也是资历最老的股王。2016年，中科创达两度超越贵州茅台成为A股第一高价股；安硕科技、全通教育、暴风科技等创业板新股也曾超越贵州茅台登顶股王之位，但是他们都逃不出A股下跌周期，在2015年下半年之后的股市震荡中股价腰斩，只有贵州茅台依然坚挺，市场也将这一现象戏称为“茅台魔咒”。
同时，过去两年A股的跌宕起伏似乎也并未在其身上留下明显的印迹。若以2015年6月15日A股开始断崖式下跌，截至2015年8月27日企稳回升的区间来计算，贵州茅台股价下跌17.06%，相对同期大盘上涨23%，同期上证综指下跌近40%。再看2016年初在熔断机制引发的股市震荡，2016年1月4日-2016年2月1日区间A股下跌18%，而同期贵州茅台下跌不到8%，相对大盘仍上涨4.39%。
在上市白酒企业中，贵州茅台的股价也是傲视群雄。在申银万国白酒板块18家上市企业中，贵州茅台1月5日收报346.74元，排名第二的洋河股份收盘价为71.99元，贵州茅台的股价是排名末位的金种子酒的36倍。其他较为知名的白酒品牌，五粮液、古井贡酒、泸州老窖当日分别收报35.93元、46.97元、34.38元。
贵州茅台是白酒行业中业绩最为稳定的公司，其股价持续上涨与其业绩的稳定增长密不可分。根据贵州茅台最新公布的公告，其2016年度营业总收入398.56亿元，比上年同期增长19.16%，营业利润241.16亿元，同比上涨8.84%，归属上市公司股东的净利润166.5亿元，同比增长7.40%。
对于这样的业绩目标，各家券商也表示看好。国金证券预期2017年贵州茅台收入增速有望上看20%一线，中金公司预计其净利润增速将达25%以上，平安证券更是预测其净利有望大增40%。中信证券小幅上调2017-2018年EPS预测至16.29/19.23元（原为15.85/17.93元），估值有望上行至23-25倍，一年期目标价450元。据记者不完全统计，自去年12月份以来，有17家券商维持对贵州茅台买入的评级判断。不过也有私募投资者对记者表示目前股价太高，不会考虑买入。
贵州茅台节前销售火爆。申万食品饮料行业分析师吕昌看来，茅台一批价突破1100元，渠道普遍断货，价格的快速上涨超市场预期，也超渠道预期，背后的原因是旺季需求强劲使得供给短期不足。同行业来说，五粮液一批价达到730-740元，经销商打款意愿积极，渠道信心进一步恢复。目前，市场顾虑主要在于，板块今年涨幅第一且龙头市值大，明年估值看似合理不像去年年初那样便宜。
价值投资的回归？
但斌在2013年公开表示，从业21年，持有买卖过很多股票，但惟有茅台的护城河让我无论是遇到金融海啸，还是管理层问题，抑或市场环境的变化，都能安枕入眠，长远看没有丝毫忧虑。今年茅台股价再创新高，更是笃定了他的想法。
在招商证券上述分析师看来，贵州茅台属于稳健成长型，业绩的增长没有问题，随着消费升级，以及大众消费的崛起，未来还有很大的增长空间。贵州茅台一直保持在酒类的第一梯队，属于食物链的最顶层，而各家机构在配置的时候，首选也会是行业的龙头。而他身边的茅台投资者心态也比较平稳，觉得好股票就拿着，不会轻易随市场波动而改变主意。
不过，贵州茅台的股价也曾腰斩过。在2008年的股灾中，茅台股价下跌了63%，2013年的塑化剂、反腐政策等又令其股价大跌61%。汲取此前经验教训，但斌2015年股灾中卖出了贵州茅台部分仓位，后来又在270元左右买回来。自2007年买入贵州茅台以来，但斌表示，持有茅台13年，2004年到2007年是茅台收获的高峰期。从2007年到2016年，近十年，茅台其实涨幅极其有限，这也充分说明长期坚持的不易，以及高估值（2007年动态市盈率达到101倍）对未来赢利透支的危害。
如但斌一样，坚持对贵州茅台长期持有的机构并不多。根据Wind资料显示，基金公司对贵州茅台的持仓比例自2004年开始大幅下滑。虽然，自上市以来，贵州茅台的机构持股比例由最初的9.97%提升至去年三季度的79.9%，2004年底之后机构持股的比例稳稳超过50%。不过，经济观察报记者注意到，基金持股的比例却由2004年的高峰64.69降至2016年三季度的2.98%。值得一提的是，2009年和2013年出现了两次基金公司大规模减持贵州茅台的趋势。得益于基本面向好和股价的坚挺，近期基金公司对贵州茅台的持股比例微弱回升。
在但斌看来，明年养老基金入市，估计蓝筹股依然会有所表现。以茅台为例，无论市场涨跌，除非有“战乱”，2017年应有30%、甚至50%以上的涨幅。
当然，也有基金经理表示谨慎，贵州茅台涨幅2016年涨幅已经很大了，2017的市盈率都有20多倍，但是实际上增长也就是10%-20%。对此，上述招商证券分析师认为，酒业公司通常会通过调节应收应付账款是否计入利润来调节财务报表，所以业绩从利润增长上来说，并不是特别明显，但是从贵州茅台的预收款项就可以看到销量很好。
穿越周期的逻辑
贵州茅台的上市正值白酒行业黄金十年初始期（2002-2013），2000年初各家酒企开始发力高端白酒产品线，高端白酒市场竞争颇为激烈。一开始名酒价格的提升被视为品牌战的第一步，而茅台凭借销售渠道与高端产品开发，在这十年中逐步取代五粮液成为新的行业老大。
综合贵州茅台上市以来的财报来看，其营业收入持续稳步增长，从2001年的16.18亿元，上升至2015年的326.60亿元，净利润由最初的3.28亿元飙升至2015年的155.03亿元，15年来翻了将近50倍。对比五粮液，自1998年上市以来，其营业收入从28.14亿元上涨到2015年的216.59亿元，2009年营业收入被贵州茅台反超。其净利润增长相比缓慢得多，1998年上市之初，净利润5.53亿元，到2015年底这一数据为61.76亿元。
贵州茅台的反超，华泰证券在其白酒行业研报中表示，归结起来主要依靠两个策略。其一是拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店；并取得了一线意见领袖的基本认同；其二开发年份酒吸引了小众的更高端的消费人群和刺激了更多的茅台酒的收藏投资活动。2008年是茅台的一个里程碑，茅台的市场价格超过了五粮液，2010、2011年继续拉大差距，市场价分别突破1000元、1500元。
黄金十年之后，随着整治三公消费和塑化剂风波，白酒行业迎来新一轮调整期，高端产品线受到打压，大众消费取代政务消费，产品结构也开始向中低端延展。在这一周期里，市场一片哀鸿遍野。五粮液2013、2014年度营业收入分别下滑9.13%和15%，归属母公司的净利润更是下滑12.84%和36.09%。2014年，泸州老窖营业收入下滑接近50%，净利润的跌幅则超过70%。而贵州茅台仍是一枝独秀，营业收入与净利润均录得正增长。
在整个白酒行业，只有贵州茅台的业绩没有出现下滑。市场分析认为，贵州茅台用放量来弥补价格的下滑，同时降价过程中维持住出厂价没变，最终实现逆势增加。2012至2014年，53度飞天茅台的零售价从2000多元，一路降至800多元，而其出厂价在2012年9月份之后维持在819元，而五粮液的出厂价在2014年5月从900元一路下滑至609元。2015年高端酒开始停止降价，新一轮涨价节奏开启，显示了白酒行业的复苏。
值得一提的是，贵州茅台的毛利率自2008年一直处于90%以上，而自2012年以来，更是上升至92%以上，处于行业的最高水平。这意味着其产品的盈利能力很强。
未来白酒行业将会迎来更为强劲的增长。中金公司在研报中表示，白酒的价格空间继续打开，2017年次高端和区域龙头营收增速更快。茅台售价格预计达到1200元。