兴业证券报告：三四线城市繁荣不会是超级繁荣

兴业证券报告指出，为了化解金融风险等，政府将会不惜一切代价去库存。但政府并不希望三四线楼市呈现一二线楼市的超级繁荣状态，因此三四线楼市在一两年的大繁荣后，大概率会保持平稳状态。

化解金融危险——政府去库存的核心逻辑

兴业证券分析师阎常铭等指出，政府不惜一切代价去库存有多重目的，但其中一个重要目的是化解金融风险。

报告指出，在房价持续下行的一些区域，已经开始出现比较严重的按揭违约和以房地产作为抵押的其他贷款的违约现象。如果不去库存，不扭转之前这种趋势，那么越来越多的区域性的金融系统风险的爆发就很可能形成金融系统的系统性风险，从而引发类似美国次贷那样的危机。

报告研究了温州地区，房价与金融风险的关系。报告称，以温州为例， 2011- 2015年房价持续下跌带来当地银行业不良贷款率大幅提升：

温州从2011年开始，连续43个月房地产价格持续下行，累计跌幅24.6%，带来的后果是温州市整个商业银行系统不良比率快速提升，从 2011年 6 月末全国地级市最低的 0.37%，快速提升至 2014 年 4 月的 4.69%，3 年间温州银行业不良率暴增 12 倍！

据兴业证券，近两年政府正是通过这种去库存，化解了银行业微观层面的金融风险。

兴业证券进一步提出，在当前时间点，将库存去化到底是政府的最佳选择。去库存没有完毕，政府意愿不会转变，目前政策难以转变，三四线繁荣难以停止。

三四线繁荣只是中期繁荣 不会是超级繁荣

兴业证券报告指出，尽管政府希望将库存去化到底，三四线城市的繁荣只能是阶段性繁荣，三四线城市很难会出现超级和长期繁荣的状态。

兴业证券预计，三四线楼市在未来一到两年的大繁荣之后，大概率是保持一个平稳状态。

报告分析了以下三大原因：

（1）政府对于三四线城市的政策引导主要目的就是为了去库存，不是让三四线出现持续 超级繁荣的趋势。因为潜在土地供给无限大和真正的内生财富内生资产配臵没有那么强，永远不会像一二线实现银行按揭配臵和房价的强正反馈，潜在土地供给无限大和相对更少的内生财富，决定了三四线城市表面上超级繁荣趋势背后隐含了比一二线城市大得多的风险。

（2）同时政府在不断降低首付比例的时候就必然会意识到自己是在用强力加杠杆手段去库存。而目前三四线城市房地产成交的杠杆比例是高于核心城市的。虽然现在整体三四线城市杠杆比率不是特别高，但持续繁荣必然带来杠杆的进一步使用，从这个角度看，银行为了配合政府去库存在三四线城市给房地产提供了过高的杠杆上限，蕴含的风险自然远远大于一二线城市。

从银行的角度来讲，银行对于三四线城市的按揭并不是真爱，银行并不想长期大规模持续给三四线城市提供按揭支持。

（3）政府近期对于河北涞水等地的限购案例充分说明了政府的态度和未来的行为趋势。2016年9月以来，除了核心一二线城市之外，一些基本面快速回暖的三四线城市如廊坊“北三县“——三河市、大厂回族自治县、香河县，以及张家口市怀来县、涿州市、保定市涞水县也宣布限购。在这种情况下，政府的态度是非常明确的，就是绝不允许三四线城市出现超级繁荣。