近期，多家上市公司宣布拟发起设立或参与投资产业并购基金。与以往并购基金设立消息一发布，上市公司股价随即上涨不同，目前的市场对此更趋冷静。分析人士指出，投资者关注并购基金正在从概念炒作回归理性，在看到上市公司并购预期的同时，也关注其中的风险。
不再热捧
深圳一位私募人士指出，上市公司参与成立产业并购基金，相当于多方合作助力上市公司进行产业链并购，打开了上市公司后期并购重组的预期，所以常常遭到二级市场追捧。
不过，目前市场对此显然已经不感冒。6月20日，诚意药业公告称，为更好地利用资本市场，在更大范围内寻求对公司有战略意义的投资和并购标的，借助专业的战略合作伙伴的经验和资源，加强公司的投资能力，加快公司产业升级和发展的步伐，公司及实控人颜贻意先生与中钰资本拟共同发起设立中钰诚意并购投资基金，基金投资方向限于与公司战略发展规划相关的医药产业，主要方式包括但不限于并购、新建、合作经营等。基金认缴规模不高于人民币10亿元，公司为有限合伙人，认缴出资总额不高于2亿元；有限合伙人颜贻意认缴出资总额不高于1亿元。
公告出炉后，诚意药业股价并未出现大幅上涨。中国证券报记者观察发现，诚意药业6月21日微涨0.03%，22日下跌2.24%，23日上涨1.66%，区间涨跌幅几可忽略不计。
同样，在6月20日宣布签订设立产业并购基金的柏堡龙，股价表现也较平稳。6月20日，柏堡龙收于23.5元/股，当晚公告与深圳道格资管签订了产业并购基金的合作框架协议，并购基金的总规模不少于20亿元，投资领域以服装设计、生产、销售，面料研发、制样、生产等服装相关产业为重点，服务于柏堡龙“全球时尚设计生态圈”的发展战略。到23日收盘，柏堡龙股价价为23.48元/股，较20日时几乎无变动。
回归理性
从多只个股的表现来看，投资者的心态正在回归理性。上述私募机构人士分析，过去出现的不少并购基金，都是借着市值管理来做并购交易，迎合市场热门题材装入资产，通过设立并购基金的利好消息来提升股价，维护市值。
“一些并购基金的成立本身就是跟风或者盲目炒作题材，其后续运作既缺乏实质的规划，也没有合适的项目资源入手。还有少数并购基金的运作纯粹是以短期博弈股价为主，与上市公司本身的产业布局和规模扩张关系不大。”该人士表示，不少之前成立的并购基金已经成为“僵尸基金”，即使仍在运作的并购基金，从成立到退出也不是短期过程，参与炒作并无多大意义，投资者也逐渐认清这一事实。
有券商人士认为，投资者首先要看上市公司质地，特别是主营业务等情况。自身主营业务处于较快发展期或者成熟收获期，相对来说，这样的公司后续产业并购更有条件；其次是看成立并购基金的合作方。目前有很多PE机构希望参与上市公司并购，但跟踪一些市场知名机构或许更有胜算的可能；三是看并购基金的方向。当前一些上市公司并购基金偏向过分宽泛的产业链或是生态圈不一定是好事，一些跨界并购的案例，需要防范后期项目落地和整合的风险；四是要关注并购基金成立后的后续动作。一些上市公司在借并购基金“自我炒作”后，并购基金久久不见动静，成为炒作噱头。
“上市公司成立并购基金，着力打造各种‘产业链’、‘生态圈’，这一过程需要相当长时间，投资者在看到上市公司并购预期的同时，也应充分注意其中的风险。”该券商人士表示。
并购路径
随着去年以来重组新规、再融资新规及减持新规的陆续发布，并购市场生态已发生显著变化，越来越多的上市公司通过设立并购基金来寻求新的并购路径。
据中国证券报记者粗略统计，今年以来，已有海利生物、勤上股份、顾地科技、云南城投等超过一百家公司宣布设立并购基金，其中仅6月份就有桂发祥、诚意药业、京山轻机等33家公司拟设立或参与产业并购基金。
中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳透露，上市公司并购基金近年来呈现加速发展趋势。从2012年到今年一季度末，共有736家上市公司发布拟设并购基金公告，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完成或正在募集的有4621亿元，占募集总额的43%。
对于设立并购基金的意图，大多数公司表示目的在于“通过联合相关专业投资机构的专业优势及各种专业金融工具放大公司的投资能力，投资公司产业上下游企业，整合产业资源，提升公司价值。”
“由于再融资新规规定重组配套融资的发行价为市价发行，增加了发行难度，且再融资有18个月的间隔时间，由此促使一些公司选择先在体外培育项目然后再择机注入。”一位券商投行人士指出，对于资金实力有限的上市公司而言，既可以通过并购基金杠杆化操作撬动较大的收购资金金额，也可以利用机构的资源优势来寻找合适标的，降低并购的不确定风险。此外，还可以通过并购基金提前对并购标的进行整合和消化，待其盈利较佳后再并入上市公司，有利于提高并购质量和效率。
在业内人士看来，5月底出台的减持新规也是刺激上市公司追设并购基金的一大原因。“减持新规出炉后，以往流行的发行股份支付对价方式受到冲击，被并购标的希望上市公司以现金收购的需求大增。”深圳一位私募人士介绍，上市公司对现金的需求因此将大大增加，所以并购资金的杠杆融资显得愈发重要，这也直接刺激了并购基金加速发展。
以泰豪科技为例，今年3月公告拟以股份支付的方式收购上海红生，但6月16日又公告改为现金收购。泰豪科技解释，“鉴于近期资本市场环境发生较大变化，经上海红生控股股东潘红生先生提议，公司最终以现金方式收购上海红生100%股权。”
杭州高新则在宣布拟5.6亿元现金收购奥新能源的同时，又宣布拟设立总投资规模不超过10亿元的新能源汽车产业投资基金，“为加快、保障公司业务战略转型，尽快让公司在新能源汽车核心零部件及运营领域占有一定的行业地位。”
三大难题
虽然上市公司纷纷设立并购基金，但其运作前景并不乐观。业内人士指出，从融资政策环境到外汇政策环境，从证券监管环境到二级市场环境、再到市场预期环境等，最近先后发生重大改变，并购基金的创设、运营和发展受到直接影响。
“一些上市公司以为并购基金运作很简单，但现实往往太骨感。”深圳一位私募人士告诉记者，并购基金通常存在三大难题，一是募资难，二是找项目难，三是退出难，“甚至还有一些存在管理难题，这也是很多并购基金成为‘僵尸基金’的症结所在。”
“并购基金‘募投退’变难在近期表现得更加明显。”一位熟悉并购基金运作的投资机构人士指出，以募资来说，上市公司设立并购基金就是为了进行杠杆配资，以实现以小博大的目的，但目前银行资金监管趋严，寻找银行资金作为优先级资金的难度大大增加。而主要承担资金募集重任的管理人如今也是面临资金难募的窘境。“其实大量资金的最终来源还是银行，这一渠道严格受限后，对并购基金创设的冲击可想而知。”该人士表示。
寻找优质项目并投资则是目前最困难的一件事。随着IPO审批速度的变化，今年以来，市场上可并购的优质资产日益减少，很多原本打算被上市公司并购的优质资产纷纷改变主意，这从新三板拟挂牌公司数量不断增多可见一斑。
“并购基金找到并购标的后，往往会与企业签订业绩对赌协议。相比之下，IPO不仅拥有巨大的财富增值效应，而且还无需承担业绩对赌失败需赔偿的风险。”华南某券商投行部负责人指出，尤其是近期二级市场虽然不振，但IPO审核节奏并未大幅放缓。受此影响，很多并购基金将很难物色到合适标的，并购市场或因此步入一段“低谷期”。
同时，不少并购基金还需面对标的估值坐地起价的问题。以新三板PRE-IPO为例，不少拟IPO企业估值已超过20倍，更有甚者比中小创现在的平均估值水平低不了多少，这也成为并购基金面临的一大难题。
再看退出阶段，很多上市公司在公告中表示并购基金的退出渠道包括但不限于IPO、上市公司收购、大股东回购等其他方式，但现在这些渠道正变得狭窄。“上市公司在并购基金中所出的资金并不多，一般占15%到30%，并购基金退出时上市公司仍要耗费巨资从其他财务投资者手中收回他们在投资标的中的持股，但当前再融资路径曲折，上市公司筹钱的压力大大增加。同时受制于减持新规的压力，并购基金通过IPO退出的时间亦被拉长。”前述券商投行部负责人表示。
市场环境不断变化，上市公司也在不断寻找新的并购路径。近期，多家上市公司宣布，拟发起设立或参与投资产业并购基金，欲通过外延式扩张实现做大做强。分析人士指出，当前并购基金并不好做，募资难、退出难一直存在，而目前最大的困难则是资产荒，优质项目难寻，从而导致并购基金陷入“设而难募、募而难投、投而难退”的死循环，这也是一大批并购基金成为“僵尸基金”的症结所在。
有熟悉并购基金运作的人士认为，上市公司并购重组的需求一直都存在，随着减持新规的出台，上市公司对现金的需求将大大增加，因此并购资金的杠杆融资显得愈发重要，这将直接刺激并购基金加速发展。
政府引导基金
市场化趋势明显
作为财政支出创新方式之一，政府引导基金在我国迎来持续性爆发增长。近期，多地政府明显加快引导基金设立的步伐，不少地方把积极组建政府引导的产业基金、做大基金规模提上了日程。分析人士指出，随着竞争加剧，目前越来越多的地方政府已经意识到，市场化的运作模式对引导基金的实际效果影响至关重要。因此，政府引导基金发展的市场化趋势越来越明显。
发展步伐明显提速
6月23日，在第六届中国（广州）国际金融交易博览会上，广东珠三角优化发展基金之先进制造业产业基金宣告成立，该基金由广东省级唯一产融结合国有资本运营平台——广东恒健投资控股有限公司联合金融机构发起设立，总规模200亿元，并将通过子基金带动共1000亿元投资规模，投向广东省政府重点鼓励发展的先进制造业产业。
类似的政府引导基金近期频频“诞生”。如天津市财政日前出资200亿元，设立天津市海河产业引导基金，引导社会资本投向支柱产业和新兴产业；河北省建立商贸流通发展引导基金，推动河北省商贸流通业发展。
在加快引导基金设立步伐的同时，还有不少地方把积极组建政府引导基金以及做大基金规模提上日程。如山西省政府本月上旬就出台了支持基金业加快发展系列政策，包括建立政府投资基金容错机制等。
政府引导基金，即政府出资设立母基金，下设若干子基金，子基金采取和社会资本合作的方式设立。事实上，我国政府引导基金从2014年开始步入快速发展时期。近年来，地方引导基金提速发展的势头越来越明显。私募通数据显示，截至2016年底，我国政府引导基金已设立1013只，总目标规模53316.50亿元，已到位资金达19074.24亿元。其中，仅2016年就新设立政府引导基金384只，披露的总目标规模超过3.1万亿元，较2015年同比增长100.8%。
“一方面因为政策的引导和中央层面基金设立调动了地方积极性；另一方面缘于各级政府促进产业转型升级，解决融资难问题需求迫切。”清科研究中心分析师邢姗姗指出，引导基金既可以反哺当地的创业企业，也可以通过子基金参与到更多的新兴项目中，为当地传统产业转型带来更多选择。
市场化特征显现
在业内人士看来，政府引导基金最大的作用就是能充分发挥财政资金“四两拨千斤”的撬动效应，吸引社会资本，以股权投资方式有力破解创新型、科技型中小企业的成长难题，推动产业发展。
在政府引导基金迎来爆发性增长的同时，其亟待更加市场化运作的呼声日益高涨。分析人士指出，由于政府引导基金来源财政资金，风险偏好比较低，相关部门在决策时往往站在自己的角度，把风险控制和政策目标放到首位，且缺乏市场化的、合理的奖励机制，既难以充分带动社会资本的积极性，也难以吸引优秀的基金管理团队。
不过，随着“新进者”的增多，政府引导基金之间的竞争越来越激烈，越来越多的地方政府已经意识到，市场化的运作模式对引导基金的实际效果影响至关重要。不少地方纷纷出台各种优惠政策，吸引和争夺具备产业带动、掌握核心产业整合能力的基金管理人。
在这样的背景下，政府引导基金逐步走向市场化成为一种趋势。比如，天津市政府此前就先后出台了20多项市场化的支持政策，包括天使投资引导基金优先核销、创业投资引导基金裸退等，目前效果显著。
此外，成立于2010年的湖南文化旅游产业投资基金现在的市场化运作明显。达晨创投公司董事长兼湖南文旅基金管理公司董事长刘昼介绍，除了给基金的管理公司支付管理费外，湖南文旅基金还按照市场规则为其制定了激励机制：如年化收益率达到8%，将给予20%的业绩分成。
清科集团副总裁、清科母基金董事总经理符星华认为，政府引导基金未来将会在政策与市场竞争的引导下逐步走向市场化，这将提升引导基金管理团队的运营水平与专业能力，有效地解决创投企业募资困难问题，鼓励更多的社会资本参与新兴产业投资。
热潮难退
尽管存在诸多难题，但这并不代表并购基金难以为继。在业内人士看来，上市公司通过并购实现业务转型或产业链拓展的需求始终存在，并购基金生存的土壤也将一直肥沃。虽然减持新规延长了并购基金退出的时间，但也大大刺激了上市公司对现金的需求，这将直接刺激并购基金的加速发展。
“现在一些上市公司也意识到并购基金发展中的问题，在逐步想办法进行针对性化解。”上述私募人士表示，比如募资难题，以前往往是先找钱后找项目，现在不少上市公司则是带着项目去找资金，用找好的项目来取得大资金方的认可，募资和找项目的双重难题也都迎刃而解。
比如6月25日，美年健康宣布，控股股东天亿投资及其关联方中孵创投拟合计出资6.51亿元，参与投资嘉兴信文淦富股权投资合伙企业（有限合伙）。该并购基金目标出资总额26.02亿元，主要投资于美年体检中心及美兆体检中心。
还有不少上市公司积极拓宽资金来源。过去上市公司并购基金多和VC/PE合作，近年来除VC/PE外，实业公司、资管公司、证券公司甚至政府引导基金等也在上市公司参与设立的并购基金中频繁现身。
以6月22日发布拟投资设立产业并购基金的桂发祥为例，除多家投资公司担任基金合伙人外，公司还分别向天津市河西区科学技术委员会申请了区级配套资金6000万元、向天津市科学技术委员会申请引导基金出资6000万元。监管层面，最近也是对并购重组持鼓励态度，这将刺激并购基金的发展。
有的上市公司更是直接参股“成熟”的产业并购基金。以耐威科技为例，此前公告称全资子公司中测耐威拟通过现金出资8639万元受让湖北北斗产业创业投资基金合伙企业(有限合伙)(简称“北斗基金”)7423.5万元出资份额。公告显示，北斗基金已投多个项目。
“对于上市公司而言，产业延伸与布局永远不会嫌晚。”上述券商投行人士指出，虽然目前有不少困难，但通过并购基金进行未雨绸缪的资本运作与产业布局仍很有必要。