继2016年花费8.76亿元并购广东联汛教育和河南智游臻龙教育之后，创业板公司文化长城(300089.SZ)在今年9月再度发布并购公告，拟以15.75亿元“迎娶”北京翡翠教育科技集团。
本次并购一旦成功，则文化长城连续两年并购所花费用将超过24亿元，俨然公司就是一个多金的“土豪”！可实际上，在近几次并购中，文化长城并没有从自己的口袋中掏出一分真金白银，并购款项全部通过发行股份和支付现金(向第三方投资者发行股票进行募集)结合的方式完成并购的。在持续高溢价并购中，公司在做大规模的同时，也在快速累积大量商誉，无形中给自身经营埋下了一颗隐性地雷。
“耍花枪”并购“吹”大公司业绩
文化长城在并购联汛教育及智游臻龙教育两家公司之前，主要经营艺术陶瓷类产品。2010年，公司成功登陆创业板，但令人意外的是，招股书中所介绍的4个募集资金项目竟然没有一个项目是按照募投要求完成投资，所募集到的资金很大一部分被用作其他项目以及归还银行贷款、流动资金和股权并购上。
2015年2月，文化长城使用部分超募资金对联汛教育进行投资，投资总额4000万元，占其投资后出资额的20%，照此计算，联汛教育在2015年2月时的估值仅为2亿元。然而，就在几个月后收购余下80%股权时，即以2015年10月31日为评估基准日，联汛教育的整体估值已上升至7.20亿元，相较8个月前的估值增长了2倍多。也就在文化长城投资联汛教育20%股权到最终完全并购期间，联汛教育并没有增加新的投资。
在对联汛教育余下80%收购中，文化长城因对已经持股20%的公司给予了很高的溢价收购条件，直接导致自己手中原持有的联汛教育20%的股权价值出现大增，进而实现账面投资收益9402.85万元，再加上对联汛教育和智游臻龙教育两家公司合并报表，文化长城2016年净利润竟然从2015年的1239万元猛增至1.37亿元，增幅高达1004.09%。在这需要注意的是，其高溢价并购自己持股20%的公司所产生的9402.85万元投资收益，竟然占全年净利润的68.78%。
问题在于，对于文化长城高溢价并购自己持股的公司所制造出来的利润，其又是否具有持续性呢？没有了9000多万元投资收益的粉饰，今年中期归母净利润已下滑至1795.28万元，即便是考虑年化后的结果，与2016年1.37亿元利润也相差甚远。
涉嫌虚假宣传
或许是上一次对联汛教育和智游臻龙教育并购中“耍花枪”尝到了“甜头”，使得文化长城2016年报净利润表面上增长了1004.09%，今年9月21日，文化长城再度发布公告，称拟通过增发再融资方式以15.75亿元价格拿下翡翠教育100%股权。
据并购草案披露，翡翠教育成立于2012年8月10日，成立时的公司名称为“北京翡翠教育科技有限公司”，2017年7月27日变更为“北京翡翠教育科技集团有限公司”，属于教育培训行业中的非学历职业教育培训领域，主要从事IT培训业务。有意思的是，《红周刊》记者在登录翡翠教育官网(http://www.feicuiedu.com)时发现，该公司官网介绍中有这样一段描述：翡翠教育集团“翡翠教育”创立于2012年，是一家专注于科技互联网产业及数字娱乐领域的综合职教集团，目前主要开展科技互联网、游戏研发、动漫设计、Android应用、IOS平台开发等高端技术人才的教育培训服务与人力资源服务。公司在北京、上海、广州、深圳、西安等30多个城市设立了70余家分支机构，在职员工1500余人，年培养行业人才超过10000人，同时为6000余家企业输送技术人才，年营业额超过5亿元。然而，相较官网宣传文字介绍，并购草案却披露，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育的营业收入分别为7340万元、29175万元和7981万元，也就是说，即使是营业收入最高的2016年，营业额也不到3亿元。很显然，翡翠教育官网宣称的5亿元营业额存在虚假宣传的嫌疑。
此外，翡翠教育官网宣称的“在职员工1500余人”也不靠谱。以公司支付给职工以及为职工支付的现金一项金额最高的2016年进行分析，当年此项支出金额为7000余万元，其中北京、上海、深圳、广州等城市公司为员工缴纳“五险一金”的比例比较高，其他城市虽然并不相同，但总体比例也应该不低于35%，照此标准推算，在剔除单位为职工缴纳的“五险一金”后，企业为员工支付的现金在5200万元左右，这其中即使不包含其他费用全部体现为工资，如按照1500名员工计算，则每名员工的月工资到手现金也不足2900元，如果再扣除个人缴纳的社保、住房公积金部分，则到手现金将会更少。
试想，以这样的平均工资水平，在许多二三线城市都已经算是低的了，更何况在北上广深这样的一线大城市中？更重要的是，如此平均薪酬下招聘来的老师又有多高水平？因此，如果不是该公司在官网上夸大了员工人数，那么就是该公司的薪资结构存在问题。
利益输送与偷逃税款嫌疑
并购草案披露，在翡翠教育历次股权更迭中，不乏有资本的身影。历史中7次股权转让，有5次发生在2016年，一次发生在2017年1月。
其中在2016年12月15日，汉唐盛世将其所持翡翠教育0.38%的股权以293万元的价格转让给御景投资，这是据本次收购评估基准日2016年12月31日最近一次股权转让。根据此次股权转让价格折算，当时翡翠教育的总体估值应该为7.71亿元，然而也就是仅仅过了半个月，到了文化长城收购翡翠教育时，其权益评估价值转眼就变成了14.04亿元，几乎增长了一倍。是什么原因让翡翠教育整体估值在半个月内增长了一倍呢？
文化长城在并购草案中介绍称，2016年9月9日，翡翠教育、庄严、张伟、邱季峰、安卓易科技、新余卓趣、新余创思、张熙、昱培投资共同签署《上海昊育信息技术有限公司股权转让协议暨新余卓趣管理合伙企业(有限合伙)股权转让协议、新余创思资产管理合伙企业(有限合伙)股权转让协议、安卓易科技(北京)科技有限公司增资协议》，约定翡翠教育受让昱培投资所持昊育信息51%的股权，股权转让价款为12750万元。然而，在随后的介绍中，其又表示，“为办理工商变更登记所需，2016年9月20日，昱培投资与翡翠教育签署《股权转让协议》，约定昱培投资将持有的昊育信息51%的股权作价1785万元转让给翡翠教育”。那么，这里的“为办理工商变更登记所需”又是什么意思呢？是什么原因能让昊育信息51%股权本来12750万元的转让价款一下子又变成1785万元，减少了1亿多元呢？要知道，企业在股权转让过程中，涉及到纳税的相关问题，如果降低交易价格，将使得企业少缴很多税款，而翡翠教育如此操作是否也存在联合昱培投资一起在转让价格上作阴阳合同，涉嫌偷逃税款呢？
业绩承诺恐难达标，商誉风险巨大
其实，除了上述问题外，本次并购翡翠教育所带来的商誉风险其实是不容小觑的。
就翡翠教育而言，其在2016年时因收购昊育信息51%股权形成了商誉9901.54万元，之前又在2015年通过非同一控制的方式收购多家培训类子公司也形成一定商誉。综合来看，截至2017年4月30日，翡翠教育自身已存在1.08亿元商誉。
如今，文化长城以15.75亿元收购翡翠教育100%股权，交易完成后，上市公司将会确认商誉高达12.07亿元，考虑到此前文化长城收购联汛教育时所产生的8.67亿元商誉，本次并购完成后，文化长城的商誉将超过20亿元之巨，这对于2017年4月30日总资产仅26.26亿元的文化长城而言，占比不可谓不高。
对于本次并购，业绩承诺股东在上市公司获得的交易总对价为11.74亿元，占本次交易总对价15.75亿元的74.53%，并未全额覆盖交易对价，存在业绩承诺股东补偿安排不足以覆盖交易对价的风险情况。退一步讲，虽然被收购标的有业绩承诺保障，但在A股市场上，业绩不达标后业绩承诺股东股份已违规质押，导致未解锁股份不足以对上市公司进行补偿，业绩承诺股东又没有足额现金或通过其他渠道获得现金用来履行补偿承诺的案例并不鲜见，而一旦并购标的业绩不能达到预期，上市公司的巨额商誉就会出现大幅减值，进而对公司当期业绩带来负面冲击。
事实上，翡翠教育的业绩表现也确实没有做到让人放心的地步。从并购草案披露的数据来看，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育实现的净利润分别为2040万元、1260万元和-715万元，其中2016年相比2015年净利润下降幅度高达38.24%，而今年的前4个月竟然还出现了数百万元的亏损。由此来看，翡翠教育虽然获得数十家资本公司的青睐，资产也越来越多，但是企业的盈利能力却是越来越差。
根据上市公司与标的公司业绩承诺股东签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》、《盈利及减值补偿协议》，业绩承诺股东及标的核心管理团队承诺，在利润承诺期即2017至2019年翡翠教育实现的净利润分别为：2017年度实现净利润9000万元、2017年至2018年共计实现净利润20700万元、2017年至2019年共计实现净利润35910万元。如果按照该公司今年前4个月亏损数百万元的现状来看，今年想实现承诺的9000万元利润，恐怕存在不小的困难。
尚未完成并购，业绩承诺就出现危机，商誉减值风险也不小，面对这样的并购对象，文化长城进行高溢价并购是不是需要更谨慎一些呢？